שולחן עגול: חברות Dual Class דואליות בישראל?
עדי בן עמי ועידו באום*
האם ראוי לאפשר לחברות הנסחרות בבורסות בחו”ל עם מניות שיש בהן גיוון בזכויות הצבעה (Dual class) להירשם למסחר בבורסה בישראל?
מכון ברנדייס קיים ביום ראשון, 14 בינואר 2024, שולחן עגול בעקבות תזכיר חוק שפרסמה רשות ניירות ערך בנושא הזה, בהנחייתו של ד”ר עידו באום, מנהל מכון ברנדייס.
הקלטת הכנס זמינה כאן ובתחתית העמוד.
לאפשר חברות Dual Class בישראל: מה ההצעה ומה הבעיה?
על רקע המלחמה פרסמה רשות ניירות ערך תזכיר חוק שכולל כמה תיקונים לחוק ניירות ערך במטרה לעודד את שוק ההון. בתזכיר נכלל פרק הנוגע לחברות שיש להן מניות עם גיוון בזכויות ההצבעה – אמצעי לביצור שליטה, המקובל במיוחד בחברות טכנולוגיה, ואסור כיום לחברות שנסחרות בבורסה הישראלית.
כידוע, סעיף 46ב. לחוק ניירות ערך מונע רישום למסחר בבורסה של חברות שזכויות ההצבעה שצמודות למניות שלהן אינן אחידות. הסעיף נחקק בשנות ה-80 ונחשב בשעתו לגישה מתקדמת למזעור בעיית הנציג שנוצרת מקיומו של פער בין זכויות בהון לזכויות שליטה.
הרשות מציעה כעת לקבוע חריג שיאפשר לחברות דואל-קלאס שכבר נסחרות וצלחו את “מבחן השוק” בבורסות בחו”ל שקיבלו “תעודת איכות” במסגרת הסדר הרישום הכפול (למשל בורסת ניו יורק), לרשום את מניותיהן למסחר בבורסה בישראל. במקרה כזה מוצע להחיל על החברות הללו את הסדר הרישום הכפול והן תיסחרנה כחברות דואליות שהפיקוח שיחול עליהן מבחינת דיני ניירות ערך יהיה הפיקוח של הרשויות הזרות ולא הפיקוח הישראלי.
האם ראוי “לייבא” לישראל חברות דואליות שיש להן מודל ממשל תאגידי שנוי במחלוקת? האם מוצדק להסתמך במקרה זה על הפיקוח של רשויות רגולציה זרות בלבד? האם ההסדר יביא להגעתן של החברות הטובות שהיינו רוצים לראות בבורסה בישראל? האם ההסדר ימנע בריחה של חברות ישראליות לחו”ל? האם נרצה שחברות בעלות מודל גיוון בזכויות הצבעה ייכנסו למדדי הבורסה וכתוצאה מכך יהפכו גם לחלק מהחיסכון שלנו לפנסיה באמצעות הגופים המוסדיים?
רשות ניירות ערך: ההסדר נחוץ לקידום התחרותות של הבורסה מול שווקי העולם
במסגרת השולחן העגול שהתקיים במכון ברנדייס הציג היועץ המשפטי של רשות ניירות ערך עו”ד אמיר וסרמן את תזכיר החוק. וסרמן הסביר כי הסדר הרישום הכפול הקיים היום, מאפשר לחברות הנסחרות בבורסות נבחרות בחו”ל להיסחר גם בישראל על בסיס הדין הזר, לאור הבנת היתרונות לחברות ולמשקיעים מהיסחרות במקביל בשני השווקים. כיוון שחברות לא ירצו להיות כפופות לשתי מערכות דין, ומשום שהשוק האמריקאי הוא המפותח בעולם, ההסדר מסתמך על הדין האמריקאי – במישור דרישות הדין, עוצמת הפיקוח, והתנהלות השוק – לקבלה למסחר בישראל.
סעיף 46ב. לחוק ניירות ערך מגביל רישום של חברות עם סוגי מניות שונים בבורסה, בגלל שיקולים שונים, כגון: עיוות התמריצים שייווצר נוכח שליטה בידי מי שההשקעה ההונית שלו נמוכה; בעיית הגבלת השתלטויות תחת הנהלה לא יעילה; ופגיעה בתמחור המניות.
התיקון המוצע כעת במסגרת תזכיר החוק מבוסס על שלושה רציונלים:
- היתרונות בסוגי מניות: חופש הגיוון, חופש ההתקשרות של המשקיעים, תמחור של מניות שונות יתן מענה לפערים, שימור היזמים ועידוד הקמת חברות חדשות, התנהלות החברות בראייה ארוכת טווח.
- התאמה למגמה העולמית: סקירת ה-OECD מראה שמעל מחצית המדינות מאפשרות כיום הנפקת סוגי מניות שונים, לרבות מדינות שבאופן מסורתי אסרו על הנפקה כזו (ברזיל, לטביה, פורטוגל, ספרד) ומדינות שמתירות זאת באופן מוגבל (סינגפור, הונג קונג, אנגליה). יש חשיבות להתחבר למגמה זו ולאפשר תחרותיות לבורסה המקומית.
- אופי ההסדר המוצע: מצב בו חברה נסחרת בישראל תוך שהפיקוח עליה מבוסס על אימוץ הרגולציה הזרה בא לידי ביטוי גם בפסיקת בתי המשפט בישראל שמכירים בהסדר מיוחד של מתן יתרון לדין הזר גם על חשבון ממשל תאגידי מקומי. בנוסף, מדובר בהליך הדרגתי, כפי שעולה משווקים זרים שפתחו את סוגי המניות ובהם מרבית החברות עדיין סוחרות בסוג מניות אחד.
במסגרת התיקון המוצע הוכנסו מגבלות על הרישום הכפול של חברות דואליות, לרבות רישום סוג המניות שמחזור המסחר שלו בחו”ל היה הגבוה ביותר בשנה האחרונה; סמכות הרשות לני”ע לקבוע תנאים ומגבלות לרישום כפול, לצד סמכות הבורסה ועוד. ההצעה פורסמה עוד בתזכיר חוק משנת 2019 ולא קודמה נוכח הפעילות החלקית של הכנסת והממשלה בשנים האחרונות. ההצעה הנוכחית מאגדת מספר נושאים שהמשותף להם הוא עידוד הפעילות בשוק.
הבורסה: התזכיר משרת אינטרס לאומי
עמדת הבורסה ביחס להצעה הוצגה על ידי חני שטרית בך, סמנכ”לית בכירה ומנהלת המחלקה הכלכלית של הבורסה בתל אביב.
לדבריה, הסדר הרישום הכפול כיום רלוונטי לכ-50 חברות דואליות בבורסה (שהן 9% ממספר החברות בבורסה בלבד), אבל אלה הן חברות דומיננטיות: בראי המדדים הן מהוות 27% ממחזור המסחר בבורסה.
לדבריה, כיוון שארה”ב ומדינות אחרות מתחרות על חברות הטכנולוגיה, ישראל לא יכולה להישאר מאחור.
הרישום הכפול המוצע בנוי על משמעת השוק האמריקאי, אשר לטענת שטרית בך מטיל ענישה חמורה על בעלי שליטה שסרחו.
היא ציינה כי היתרונות בהבאת החברות הדואליות להירשם בישראל הם רבים: הגדלת הסחירות בשוק (וכמובן בחברות), משיכת משקיעים זרים לישראל וגידול במגוון המשקיעים לעומת מצב של הסתמכות מוחלטת על הגופים המוסדיים הישראליים, ובסופו של דבר פתיחת השוק הישראלי בפני חברות קטנות ובינוניות.
בהתייחס לשאלה אם לא ראוי לתקופת נסיון להימנע מהכנסת חברות דואל קלאס דואליות למדדים, השיבה שטרית בך כי האינטרס הלאומי של מדינת ישראל הוא שימור הקשר של חברות לארץ ולכן יהיה זה נכון להכניס את החברות למדדי הבורסה.
לדבריה, אין ספק שההסדר המוצע בתזכיר יועיל למדינה, כפי שהועילו למדינה שותפויות הנפט והגז (שגם בהן קיים פער בין זכויות הוניות לזכויות הצבעה).
משרד המשפטים: איזון בין צרכי השוק להגנה על משקיעים
עמדת משרד המשפטים הוצגה על ידי עו”ד רוני טלמור, ראשת אשכול תאגידים וניירות ערך במשרד המשפטים.
עיקר העיסוק של משרד המשפטים נוגע לצד הכלכלי של השפעות המלחמה על המשק, והרצון לאפשר למשק לצאת ממשבר המלחמה. לכך מכוונים תזכיר החוק מטעם הרשות לני”ע וטיוטת התקנות שפרסם משרד המשפטים לאחרונה לצורך הקלות על חברות דואליות.
הרעיון מאחורי התקנות והרישום הכפול הוא לאזן בין הסדרים פיקוחיים בדין הישראלי לבין היתרונות לשוק. עם זאת הדגישה טלמור כי הגנה על משקיעים היא תנאי הכרחי לשוק הון אטרקטיבי ומשגשג.
לדברי טלמור, לצד ההגנה על המשקיעים, השאיפה היא להביא לשוק הישראלי, שהוא קטן למדי, חברות שנסחרות בחו”ל במטרה לשפר את המשק כולו.
סעיף 46ב. הוא הוראת ממשל תאגידי חשובה שנועדה להגן על הציבור מחשש לבעיית הנציג האופקית (בעיית הנציג שבין בעלי שליטה לבעלי מניות מהציבור), אבל השאלה היא: באיזה מחיר?
לדברי טלמור, התיקון מכתיב כי סוג המניות הסחיר ביותר הוא זה שייסחר בישראל – הוראה זו נותנת ערובה טובה לכך שהמשקיע הישראלי יימצא באותה סירה כמו המשקיעים בבורסה בחו”ל ולכן זו הגנה נאותה. כמו כן, הבורסות הזרות המורשות בתזכיר ובתקנות נבחרו בשים לב למכלול ההגנות בהן.
לצד חיזוק שוק ההון הישראלי, ישנה שאיפה נוספת- תמרוץ החברות הישראליות להירשם בישראל לצד רישומן בחו”ל. לכן, יש להעניק תנאים נוחים לחברות ישראליות שיעודדו אותן להישאר ישראליות גם אם הן נסחרות בחו”ל. התקנות המוצעות להקלה על חברות דואליות מתכתבות עם תזכיר החוק והן מסירות חסמים מפני רישום כפול כדי ליישר קו בין החברות שנסחרות רק בחו”ל לחברות דואליות.
כך למשל במסגרת ההקלות המוצעות לחברות דואליות, לא נדרש אישור בית המשפט מראש בהסדר חלוקה בדרך של רכישה עצמית של מניות, Buy Back (כשהחלוקה לא מקיימת את מבחן הרווח) אלא אם הנושים יבקשו אחרת.
ביקורת מהאקדמיה: תזכיר החוק מחזיר את הריכוזיות בדלת האחורית
על תזכיר החוק הגיבו שורת אנשי אקדמיה המתמחים בתחום, ובהם פרופ’ עמיר ליכט (אוניברסיטת רייכמן), פרופ’ ענת אלון בק (אוניברסיטת Case Western), פרופ’ דב סולומון (המרכז האקדמי למשפט ועסקים), ד”ר מורן אופיר (אוניברסיטת רייכמן), ופרופ’ קובי קסטיאל (אוניברסיטת תל אביב).
פרופ’ עמיר ליכט הביע עמדה נחרצת נגד המוצע בתזכיר. לטענתו התיקון המוצע לקוי בשני מובנים עיקריים: הוא נפסד לגופו, כמהלך רגרסיבי להרעה בממשל התאגידי (ביצור שליטה והגדלת המרחב האופורטוניסטי), והוא מפלה לרעה את החברות הישראליות שרשומות למסחר רק בבורסה בת”א.
ביתר פירוט, לטענתו, “מימון דו-סוגי” (כפי שליכט מעדיף לכנות את המודל שבו חברה מנפיקה יותר מסוג אחד של מניות) יוצר טריז בין שליטה לבין חשיפה כלכלית לביצועי החברה, מה שמייצר יותר מרחב להתנהלות אופורטוניסטית וביצור השליטה.
ליכט הסביר כי ראיות אמפיריות הולכות ומצטברות מעידות על כך שזהו מנגנון גרוע של ממשל תאגידי. הנימוקים בעד ביצור שליטה שמימון דו סוגי מאפשר הם בלתי משכנעים, ונועדו “לשמח את הקליינט” – בעל השליטה; אופנת הרטרו’ הזו היא תוצר של חולשת הבורסה, זהו מירוץ לתחתית. לטענת ליכט, גם אם חלק מיוזמות משרד המשפטים מוצדקות (למשל ההקלה במנגנון Buy Back), אין להפלות בין חברות ישראליות לחברות ישראליות שרשומות בחו”ל.
פרופ’ ענת אלון בק הציגה את נקודת המבט האמריקאית. היא הבהירה כי גם בארצות הברית ניתן לראות נטייה של הרגולטורים ושל השוק להיטיב בדרכים שונות עם חברות טכנולוגיה. עם זאת, היא הדגישה כי ההסתמכות בתזכיר החוק על הרגולטור האמריקאי כגורם שיפקח על החברות אינה נקייה מספקות.
לדבריה, הרגולטור האמריקאי עומד בפני קשיים, יש הרבה מחדלים ובעל המניות האמריקאי משלם מחיר כתוצאה מכך.
חיזוק לגישה הביקורתית עלה מהערותיו של פרופ’ קובי קסטיאל. לטענתו, בארצות הברית יש תנאי רקע שונים מאלה שבישראל ולכן יש לגשת לנושא בחרדת קודש. יש לבדוק האם מהלך כזה המוצע בתזכיר החוק אכן ישרת את היעדים, או שמא הסדר כזה יוביל לשחיקה זוחלת של ההגנות בדין הישראלי.
כך למשל, קסטיאל תהה אם יימצא שיווי משקל יציב נוכח לחצים חזקים מחברות ישראליות שלא יבינו למה הן מופלות לרעה? האם ניתן לסמוך על ה”סינון” של השוק האמריקאי? הסקפטיות במהלך כזה מתחדדת גם מהעובדה ששאלת הגיוון בזכויות הצבעה לא היה הגורם שחסם חברות אמריקאיות מלהיכנס לשוק הישראלי – לחברות הישראליות שנסחרו בחו”ל לא היו סוגי מניות והן אף לא אימצו מנגנון כזה. לפיכך, ספק האם נראה את היתרונות המיוחלים למול הבעיות שתיערמנה.
קסטיאל התייחס לכתיבה האקדמית המשותפת שלו עם פרופ’ לוסיאן אריה בבצ’וק שם הביעו הסתייגות מהמודל של חברות dual class אך הציעו להתמודד עם הקושי באמצעות מנגנון של פקיעת הגיוון ואיחוד סוגי המניות מספר שנים לאחר ההנפקה (sunset). קסטיאל ציין כי ההצעה לפתרון של סאנסט משקפת גישה ריאלית שלפיה בגלל כמות החברות שכבר פועלות בארצות הברית במודל של גיוון בזכויות הצבעה לא ניתן לבטלו לחלוטין בשלב זה. עם זאת, הוא הבהיר כי לשיטת החוקרים המודל הוא בעייתי ולא מומלץ לאפשר אותו בישראל.
לעומת זאת, פרופ’ דב סולומון תמך בתזכיר, מנקודת המבט של הגילוי למשקיעים. בשורת מחקרים אמפיריים מהשנים האחרונות, שביצע במשותף עם ד”ר רימונה פלס ובהמשך גם עם ד”ר דלית גפני וד”ר עידו באום, נמצא שחברות דואל-קלאס מספקות גילוי חשבונאי איכותי יותר למשקיעים, באופן מובהק, ושאיכות הדיווח עולה ככל שהפער בין זכויות ההצבעה לזכויות ההון של בעלי השליטה גדל.
כלומר, לדעת סולומון, השחרור מלחצי השוק משפיע על איכות הדיווח יותר מאשר בעיית הנציג, באופן שמפחית את התמריץ להצגת רווחים מנופחים בפני האסיפה הכללית. לדבריו, יש לקחת בחשבון שחברות דואל-קלאס הן שחקנים חוזרים ולכן בעלות תמריץ לשמור על מוניטין גם לאחר הגיוס הראשוני.
עו”ד מורן אופיר סקרה את ההתפתחות ההיסטורית של נושא זכויות ההצבעה, את הדיון האקדמי ביתרונות ובחסרונות, ואת המודלים הרגולטוריים הקיימים בעולם. היא מצאה כי מדינות שונות אימצו מודלים שונים: כאלה המאפשרות גיוון בזכויות, כאלה האוסרות זאת, וכאלה המעדיפות מודל ביניים. יש לציין כי זו תופעה חריגה לנוכח הנטייה להרמוניה גלובלית בתחום של דיני ניירות ערך.
לטענת אופיר, העובדה שעד היום אין שיווי משקל ברור בעולם מראה שאין מודל אחד שמתאים לכל; כיוון שלכל מדינה מאפיינים תלויי שוק, משפט, תעשייה, תרבות משלה, לא ניתן בהכרח להסתמך על השיטה האמריקאית בישראל.
עוד הוסיפה אופיר כי התזכיר המוצע “רזה” ולא שוקל את מגוון השיקולים או מפרט את המגבלות או התנאים הנוספים, כגון: כמה השוק יעיל והאם יוכל לתמחר נכון את המניות הנחותות? מה ההגנות המשפטיות? מה רמת הצריכה של ערכים פרטיים של שליטה (private benefits of control) על ידי בעלי שליטה? מה רמת האפקטיביות של האכיפה בשוק ההון?
לדבריה, לפני הכרעה בנושא הכה שנוי במחלוקת, יש לבחון את מכלול השיקולים והידע שנצבר במדינות השונות בעולם, להצדיק הפליית חברות חוץ לטובה לעומת חברות מקומיות, ולבחון אם הסדר כזה בכלל יתרום לשוק המקומי בישראל.
*עו”ד עדי בן עמי היא המנהלת האדמיניסטרטיבית ורכזת המחקר של מכון ברנדייס. ד”ר עידו באום הוא המנהל האקדמי של מכון ברנדייס.
